（来源：陈书航 中国金融四十人论坛）
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本文以2013—2024年A股制造业出口企业年度数据为样本，发现人民币汇率与企业净利润率的关系在2020年前后发生了方向性转变：此前贬值伴随净利润率上升，升值伴随净利润率下降；此后贬值1%对应净利润率下降约0.24个百分点，升值1%则对应其上升0.24个百分点。
这一转变的实质，是人民币汇率自身的周期属性已从“逆周期”转向“顺周期”——景气时升值、疲弱时贬值，汇率不再是外生冲击，而是宏观基本面在外汇市场上的同步表达。汇率与营业收入、薪酬、投资及GDP平减指数的关系均发生同步转变，为汇率周期属性的改变提供了佐证。
基于文中发现，我们有四点判断。
扫描文末二维码可阅读全文。 ]article_adlist-->* 本文作者系中国金融四十人研究院陈书航。本文版权归中国金融四十人研究院所有，未经书面许可，禁止任何形式的转载、复制或引用。受版面所限，参考文献略。
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自2025年5月起，人民币进入新一轮趋势性升值周期。美元对人民币中间价从7.2附近持续下行，2026年1月升破7.0关口，至2026年6月升至6.8附近，且升值势头有望延续，成为本研究的重要现实背景。
对于人民币升值，一个常见的担心是，升值是否会影响出口企业盈利。在此背景下，本文首先以2013—2024年中国A股制造业上市公司为研究样本，通过回归分析，观察人民币汇率与企业净利润率的关系。我们发现，2020年前，人民币贬值伴随净利润率上升，升值则对应其下降；2020年后两者关系发生变化，贬值1%大致伴随净利润率下降约0.24个百分点，升值则相反。
为探究驱动这一变化的环节，我们将净利润率拆解为八项组成部分，发现2020年后汇率与净利润率的关系发生变化，主要是因为汇率与毛利润率、期间费用率两项的关系发生了改变:
2020年前，贬值对应毛利润率上升0.07个百分点，升值对应其下降，2020年后两者呈显著的正相关，贬值对应毛利润率下降0.11个百分点，升值则对应其上升；汇率与期间费用率的关系则由贬值对应下降转为贬值对应上升，升值则相反。作为净利润率的两个重要构成部分，毛利润率和期间费用率与汇率关系的转变，共同带动了汇率与净利润率关系的转变。
通过将观察维度拓展至营业收入、薪酬、投资等更多变量，并结合汇率与GDP平减指数的关系，我们确认了汇率自身周期属性的转变——人民币汇率的周期属性已从“逆周期”转向“顺周期”。
这一属性的转变，使得近年来汇率与净利润率的关系发生改变：人民币升值与企业盈利的改善能够同时发生——升值不再意味着盈利承压，而是可以与盈利改善共同反映宏观经济的回暖。
最后，我们发现，在顺周期属性下，汇率升值时，对于不同出口类型的企业，净利润率整体的上升幅度无显著差异；然而，驱动这一变动的主导部分却随出口程度的变化而有所不同。对于内销企业来说，净利润率的上升主要是毛利润率的上升导致的；对于高出口企业来说，净利润率的上升主要是由期间费用率的下降带来的。
]article_adlist-->基准模型与数据说明
本文选取中国外汇交易中心（CFETS）公布的美元对人民币的年平均汇率作为解释变量。被解释变量为制造业企业的各项指标，包括净利润率、毛利润率、营业收入等等。
本文以2013—2024年中国A股制造业出口企业为研究样本。企业数据主要来源于国泰安数据库（CSMAR）、iFind数据库和Wind数据库。在原始样本基础上，剔除历史年度ST企业和关键财务数据缺失企业。为减少极端值的影响，本文对关键连续型财务变量在1%和99%分位上进行了双侧缩尾处理（Winsorize）。为降低企业上市初期财务数据剧烈波动对估计结果的干扰，本文将样本限制为上市时间不少于3年的企业，最终共纳入15195个企业-年度观测值，涵盖2451家上市公司。
此外，为便于结果呈现与系数解读，本文对所有比率类变量统一乘以100，以百分点为单位表示；汇率采用对数形式，并同样乘以100，使其变动1个单位恰好对应汇率变动约1%，从而回归系数可直接解读为“汇率变动1%对应被解释变量变动多少个百分点”。对于有明显上升或下降趋势的变量，本文通过计算同比增速对变量进行去趋势处理，并通过回归结果中的系数符号判断变量的变动方向。
为识别人民币汇率变动与企业经营状况的相关性，本文构建基准回归模型如下：
Yi,t = α + β1ln(USD/CNY)t + β2ForeignSharei,t
+ β3ln(USD/CNY)t× ForeignSharei,t+ γ·Xi,t + δ·Mt + μi+ ηj + εi,t
Yi,t为被解释变量，涉及企业的净利润率等关键指标。ln(USD/CNY)为核心解释变量，是经方向变换后的美元对人民币年平均汇率对数，即对原始对数值取负号的数值，经处理后其数值上升对应人民币升值、下降对应人民币贬值。ForeignShare为企业海外营收占比，通过减去样本均值进行去中心化处理，使得系数β1度量了海外营收占比处于平均水平的企业，其汇率变动与被解释变量之间的关系。此外，本文引入海外营收占比及其与汇率的交互项，以刻画该相关关系在不同出口依赖度企业之间的差异，考查了出口占比的调节作用。
μi为企业固定效应，用以控制企业不随时间变化的异质性特征；ηj 为行业固定效应，用以控制行业层面的系统性差异；εi,t为随机扰动项。考虑到同一企业不同年度的扰动项可能存在序列相关，本文将标准误在企业层面进行聚类。控制变量分为企业层面与宏观层面两组。企业层面控制变量包括：资产负债率、总资产周转率、流动比率、资本支出比率、资产规模、总资产增长率、固定资产率。宏观层面控制变量包括：工业生产者价格指数、制造业采购经理指数以及实际GDP增速。
]article_adlist-->2020年后汇率与企业净利润率
的关系发生转变
本文首先以企业年报中披露的净利润率作为被解释变量，探究汇率与企业净利润率的关系。
净利润率是企业盈利能力的综合反映指标。一方面，它不仅吸收了汇率通过出口收入与进口成本对企业产生的直接影响，也包含了企业面对冲击的内部调整（如成本控制、产品定价、费用管理等）的最终结果。同时，净利润率直接关系到企业的可持续发展能力，并通过企业投资、税收等渠道影响宏观经济增长。
2020年后，汇率和净利润率的关系由负相关转变为正相关。图1中蓝色线代表美元对人民币的年均汇率，折线向上倾斜对应着人民币升值，向下倾斜对应人民币贬值；橙色线代表样本中企业净利润率的算数平均值。
2020年以前，两条折线走势大致相反，汇率与净利润率负相关。这意味着贬值大致对应净利润率上升，而升值则对应其下降。2020年之后，两条折线走势趋于一致，汇率与净利润率正相关。这意味着贬值对应净利润率下降、升值对应其上升。
为量化并验证这一关系及其变化，我们使用基准回归模型，并对2013–2019、2020–2024两个子样本分别回归。回归结果与折线图观察结果一致（见附录一表1）。以贬值为例，2020年以前，贬值1%时，制造业出口企业的净利润率上升约0.26个百分点。2020年以后，贬值1%时，净利润率下降约0.24个百分点。
注：1.为固定样本，本文所有折线图数据选取2013年及之前上市的公司，且上市时间不少于3年。
数据来源：CSMAR，CF40研究院
]article_adlist-->净利润率拆解：汇率与毛利润率
和期间费用率的关系转变
前文识别出了人民币汇率和企业净利润率的关系在2020年后发生了变化。为探究这一变化究竟是由哪些环节驱动的，我们尝试根据利润表，将净利润率拆解成多个部分，并观察汇率与其各项组成部分的关系是否发生了改变。
按照利润表的逻辑（具体会计科目见附录二），企业净利润由营业收入扣减营业成本、各项费用与税项、再加减各类经营损益后得到。需要说明的是，2013—2024年样本期内企业会计准则与利润表格式经历过数次调整（如 2017 年新增 “其他收益”“资产处置收益”而不再计入“营业外收入”中、2018 年研发费用从管理费用中独立列示等）。为此，本文将受同一轮准则调整影响或性质相近的科目合并为口径稳定、全样本可比的同一项，最终将利润表明细归并为八个构成项，为与净利润率量纲一致，各项统一以营业收入为分母标准化为“率”（详情见表1），使各分项与净利润率形成清晰的加减关系。
注：1. 损失类科目（资产减值损失、信用减值损失）在数据处理时统一转换为正号，以避免符号方向上的歧义。2. 财务费用按常规分类方式属于期间费用，本文鉴于其作为汇率传导最直接的环节而单独归类。3.各分项与净利润率之间存在明确的代数关系：净利润率 = 毛利润率− 税金及附加率 - 期间费用率 − 财务费用率 + 其他经营收益率 − 其他经营损失率+ 营业外收支率 − 所得税率 。
我们以这八个净利润率的组成部分作为被解释变量，分别复用基准回归模型分时间段进行回归，以识别驱动汇率与净利润率关系变化的重要环节。前文提到2020年后关系转变明显，因此我们对2013-2019年以及2020-2024年净利润率的各项组成部分进行回归。表2报告了汇率项的回归系数。
数据来源：CSMAR, Wind, CF40研究院注：1. 由于各分项与净利润率之间存在明确的会计代数关系：净利润率 = 毛利润率 − 税金及附加率 - 期间费用率 − 财务费用率 + 其他经营收益率 − 其他经营损失率 + 营业外收支率 − 所得税率，分项系数按上式代数加减后应大致还原为净利润率系数, 且各分项系数从前一时段到后一时段的变动按上式加减后，也应大致还原为净利润率系数两个时段之间的变动。另外，由于税金及附加率、期间费用率、财务费用率、其他经营损失率、所得税率在等式中以减号形式出现，这些分项的下降即对应净利润率的上升。2. 受2016年营改增影响，税金及附加率前半段回归仅使用2016-2019年数据。
从表2的回归结果可以看出，汇率与毛利润率和期间费用率的关系变化最为明显。假设人民币升值1%，2020年以前，毛利润率显著下降0.07个百分点；2020年后，毛利润率显著上升0.11个百分点。期间费用率在此之前显著上升0.07个百分点，此后显著下降0.11个百分点，量级和方向发生明显改变。而期间费用率的下降和毛利润率的上升都会带来净利润率的上升，反之亦然。因此，2020年后，汇率与净利润率的关系发生了变化，主要是因为汇率与毛利润率和期间费用率的关系发生了改变。其背后的原因我们接下来将详细分析。
]article_adlist-->汇率从逆周期转向顺周期的多维证据
前文的观察引出一个更根本的问题。
……
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